《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可(秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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