《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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