《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可(k圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗ě)能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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