文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱)体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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