来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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