《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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