《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎ团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费n)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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