分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧