摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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