分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次p>

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，<保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次strong>预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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