平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(y岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上án)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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