核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台)是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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