文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(ré头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀n)部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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