来源：光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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