主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖(旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释)车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业(yè)企业效旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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