摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行(x宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思íng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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