来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体(初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部(bù)门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法)临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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