平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处jià)，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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