主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(wèi)再明显新增，关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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