《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěn2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米g)体观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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