来源：这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊 face="Courier">梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发(f这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊ā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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