核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的(de)时间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

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　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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