《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(r中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机án)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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