核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售嘴巴含胸的感觉知乎(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向嘴巴含胸的感觉知乎(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 嘴巴含胸的感觉知乎