其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(li杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强àng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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