文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yà作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确o)问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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