文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　国v是不是国5，国v与国vl的区别ng>▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn国v是不是国5，国v与国vl的区别)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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