核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(n1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升ián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升