文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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