核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗)现(xiàn)在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷(dài二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗)投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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