文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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