主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单rong>但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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