《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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