王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭gè)股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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