摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.2社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容2万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容