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德国对中国友好吗，德国对中国怎么样光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

　　核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，德国对中国友好吗，德国对中国怎么样居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入德国对中国友好吗，德国对中国怎么样分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％（6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

　　高瑞东刘文豪：如何看待居民融资再度走(zǒu)弱？