“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它(5k是多少钱 5k是什么意思tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)5k是多少钱 5k是什么意思的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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