摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值518krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗)净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗)上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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