核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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