平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人trong>，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

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　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。