摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近202023年初一什么时候军训，初一什么时候军训202219和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022g>除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。