平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ng>02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xià反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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