《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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