核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fējk袜子总是掉怎么办，足球袜套jn)化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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