“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表(b4斤是多少克，0.4斤是多少克iǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基(4斤是多少克，0.4斤是多少克jī)金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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