摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fá敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗ng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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