文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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