平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即write的过去分词怎么用，write的过去分词英语便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　<write的过去分词怎么用，write的过去分词英语img alt="房贷低迷放大信贷淡(dàn)季(jì)——2023年4月(yuè)金(jīn)融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090025103.png">

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