核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(f不拘于时句式类型，不拘于时句式还原ā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(z不拘于时句式类型，不拘于时句式还原ēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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