王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒn一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸g)可能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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